未来五年的投资可聚焦三条主线，“投资于人”可作为防御性资产的新主线

中国眼下深度转型的复杂挑战是实实在在的。一方面，转型的压力在淬炼中国的产业链，使中国制造更加高效、更加高端、更加物美价廉；另一方面，产能过剩和内需不足的结构性矛盾似乎正在印证马克思经济学的预言。

从马克思经济危机理论的角度，未来五年至关重要。如何解决长期需求不足的挑战，重塑去房地产化后的国家资产负债表，在后小康社会打造以内需为主导的经济增长范式，实现以内循环为主导的双循环相互促进的高质量发展模式，是成功突围的关键。而未来五年的个人投资，则需要顺应宏观大变局，提前进行战略级调整，才能保证财富保值增值，最大化享有时代红利。

下一个五年，具有极其重大的时空意义

“十五五”处于宏大时空的交汇处，不论对于国家还是个人投资，都是重大的变盘时间，具有极其重大的时空意义。你的资产组合里装的是什么，五年后可能会有巨大的差异。就像五年前开始的组合里，究竟是“左手理财，右手地产”，还是“左手黄金，右手科技”，收益可谓天壤之别。

时空的交汇处，分为时间和空间。

时间的交汇处是“两个一百年”：上一个一百年，党诞生以来的一百年已经实现了小康社会，意在“民富”；下一个一百年，新中国成立后的一百年实现现代化国家，意在“国强”。所以，“十五五”的时间意义，处于从民富到国强的交汇处。棋至中局，承上启下。

因此最近几年的政策，更加偏向国家安全、财政安全和金融安全。国家安全的基础是“资源保障+科技自立”。我们的投资组合也是围绕着“左手资源（有色）+右手科技”，超额收益率不菲。

而辩证法告诉我们，民富与国强是有机统一的。居民资产负债表的安全，是国家安全的基础。因此，从2024年三中全会以来，“稳住楼市和股市”成为一项基于国家安全的重大政策考量。

在此期间，还有一个中期目标，即2035年基本实现现代化。为了维持这个目标，首先，国强是第一，包括国家安全、科技强国、金融强国，做强国有企业、治理“市场乱象”将成为常态。其次，为了保证经济规模目标，每年要保持一定的经济增速，保持人民币汇率相对于美元稳中有升，保持国产替代和科技自强，保持持续增长的国防力量。

空间的交汇处是新旧经济、新旧动能、高速度发展与高质量发展，是房地产+地方债VS创新科技+资本市场，是传统生产力与新质生产力的交汇。这一重大的空间交汇，蕴含着国运的走向，个人财富的重大机遇与风险。此时此刻，你的头寸在哪个世界里，决定着你的命运和财运。“9.24行情”以来，房地产蒸发了100多万亿元，资本市场增值了40万亿元。

因此，投资者的资产组合，应该充分映射未来五年这一个重大时空交汇，否则就会出现战略级失误。就像五年前房价高点买了房子，而且是加杠杆买了房子。或者2021年股市高点买了权益基金，可能到现在都没有浮出水面。

如果还意识不到这一点，就看看最近五年在这个时空交汇处出现的里程碑式数据。比如，2024年，日本十年国债收益率与中国十年国债收益率第一次交汇在了一起，之后前者一直低于后者；2025年TMT等新经济板块的市值超过了房地产和白酒等“老登”经济市值；更早一些，中美无风险利率交汇，之后美元利率一直高于人民币利率，中美利差的倒挂幅度和持续时间都是史无前例；最近两年，外需对经济增长的贡献超过内需，名义GDP增长率一直低于实际GDP增长率，中国央行持有的黄金在外储中占比超过美债，等等。

这些百年未有之大变局的数据，充分证明了上一个五年不平凡，下一个五年更加惊涛骇浪。未来如何配置我们的财富，需要复盘上一个五年的前因后果，认识到下一个五年的重大意义、全球与中国经济运行的核心逻辑。重大的宏观变盘时间，就是个人命运出现重大改变的时间。

未来五年的关键是“化债转段”

未来五年，不仅要重塑总供需曲线，解决相对购买力不足的问题，还要重塑国民资产-负债的结构。

次贷危机以来的过去十几年，全球经济驱动力从资产端转到债务端，而债务端不过是为了扩大总需求。这导致全球都陷入了债务陷阱，我称之为“债务病”。我有必要重申一下我的观点：债务是一种现代文明，也是一种现代文明病。从文明到文明病的演进过程，就是债务的衰退期。

单纯就债务论债务显然是偏颇的。债务病的根源不在债务端，而在资产端。同样是一笔债务产生的融资，形成什么样的资产很重要。我们通常说的债务违约、债务危机，本质上是资产变坏了，资产形成的收益率无法还本付息，让债务人陷入了“明斯基时刻”。

今天，全世界都在“化债”。但是基于对债务理解的分野，以及债务周期所处的阶段，化债出现了两种路径：

一种是以美日为代表的“通胀型去杠杆”，从分母资产端入手降低杠杆率，即允许债务长时间存在，但通过提高资产价格、资产收益率和收入来消解债务。

另一种是以中国为代表的“通缩型去杠杆”，直接从分子端也就是债务本身入手进行压降和清理，企图减少绝对债务，将地方隐性债务出清，刮骨疗伤，从根本上解决债务乱象。这种路径到现在的效果来看是有成效的，但是杠杆率不降反升。因为一方面旧的债务在压降，另一方面债务压降引发了更高的稳增长压力，导致中央不得不加大债务投入，因此总体上导致了总宏观杠杆率的快速攀升。

所以，未来五年，中国的核心任务是走出债务困境，走向资产红利。而其中的关键是化债策略“转段”。

形势比人强。自2024年三中全会以来，政策层解放思想、实事求是、顺势而为，开始推动化债政策或者整个宏观一揽子政策的“转段”。2024年“9.24”确立了货币政策为资产价格维稳的新取向，9月26日的政治局会议明确提出“稳住楼市股市”，之后财政端大量使用新创设的超长期特别国债，货币端推出买断式逆回购、重启公开市场操作，以及创新结构性政策金融工具，直到2025年明确提出“在发展中化债，在化债中发展”。这一系列宏观政策里程碑式的出手，自上而下推动了中国资产重估。

可以说这次转段，是从债务刚性紧缩思维，走向了资产弹性扩张思维。不理解这一系统性转向，就无法抓住这一轮中国资产重估的红利，仓位很难高配，即使高配也拿不住。

这也意味着政策高层推动中国资产负债表从“债务困境”走向“资产红利”。

这也是政策逻辑从之前一直强调的“逆周期”，转向了“逆周期+跨周期”的新路线。这里的周期，不仅是指表达供给曲线的产业周期，也是从“房地产+基建”转向“科技创新+产业升级”的新质生产力。而DeepSeek引领的AI科技革命对中国创新效率的落地，则加速了中国供给曲线的右移和质量提升。

接下来则是重塑需求曲线。因为需求改善会提升资产收益率，这需要：一是科技投入和落地带来生产效率的提高，二是激发规模经济效应带来资产周转率的提高。对于中国这个大型规模经济体来说，后者更为重要，因为中国产业优势在于生产端有丰富的产业链，有庞大的国家资本形成的完善的基础设施。庞大的高铁、机场、公路、场馆、产业园，一旦盘活起来，其边际成本降低不亚于AI科技。

2025年底的中央经济工作会议提到“五个必须”，第一个必须就是：必须充分挖掘经济潜能：依托大国经济纵深与创新生态，提振消费与投资，推动科技产业融合，把潜力转化为发展成果。本质上就是提高资产周转率。资产周转率提高了，资产收益率上来了，债务问题也就自然而然解决了。通过“资产红利”带动中国经济走出“债务困境”，这是未来五年至关重要的一步。

这也决定了我们的财富配置能否“体面地与过去告别”。这个告别很漫长，很曲折，但是只要方向对了，房地产财富缩水带来的资产缺口，会被权益财富的升值弥补。

未来五年财富配置的三条主线

在财富配置上，策略级的失误不要紧，不会造成毁灭性结果，但是战略级错误不能犯。随着宏观政策的大转段，个人财富配置也要进行战略级别的调整。

顺应对于未来五年的宏观研判，我们建议未来五年配置主线在“左手资源，右手科技”的基础上，增加了“投资于人”这条作为防御性资产的新主线。毕竟，随着人口老龄化的加剧，后小康社会新矛盾的产生，新型服务业的崛起，围绕人的需求的新型商业模式也会构成重要的可战略级配置的资产。

（作者系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员）

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