沃什说服了特朗普先不降息？专访欧洲经济学家米霍夫‌

美联储新主席沃什在上任前多次阐述降息的有利之处，且深受同样希望降息的美国总特朗普赏识。

“沃什曾提出一套论点，阐述为何降息并非坏事，反而有利；然而在首次会议上，他似乎又在这一立场上有所退缩。在我看来，这是一个非常重要的信号。”欧洲工商管理学院（‌INSEAD‌）前院长、现任‌劳辛经济与商业讲席教授‌伊利亚·米霍夫‌（Ilian Mihov）在接受第一财经记者专访时如此表示。

米霍夫熟稔美联储的货币政策和决策流程，在普林斯顿大学攻读博士学位时，曾是美联储前主席伯南克教授的研究助理，并曾同伯南克共同撰写学术论文。

米霍夫对记者表示：“我的推测是，沃尔什成功说服了特朗普，让他相信通胀是其竞选（中期选举）面临的最大敌人——毕竟美国前总统拜登的败选很大程度上就是因为通胀问题。”

“他非常渴望回归‘价格稳定’”

第一财经：对于沃什的首次议息会议发言，你捕捉到了什么信号？

米霍夫：我认为最重要的信号或许在于，他非常渴望回归“价格稳定”，即实现既定的通胀目标。这并非指绝对意义上的价格稳定，而是指达成通胀目标，我认为这是一个非常重要的表态。

许多评论人士认为，联邦公开市场委员会（FOMC）在沟通中明确表示，该委员会决心实现价格稳定。关键在于，美联储通常肩负“双重使命”：价格稳定与最大化就业。而这次，他们似乎在某种程度上淡化了“最大化就业”这一目标,这并不意味着他们不再关注就业问题，但在我看来，这恐怕是近年来美联储在沟通中首次释放出这种信号,即沃什展现出了他一贯为人所知的“鹰派”立场，愿意采取行动抗击通胀，以使其回归2%的目标水平。众所周知，通胀已偏离这一目标超过5年了，而通胀率长期高于目标水平是不可接受的。

这一点之所以重要，首先是因为我们认为终于有人可能采取行动来实现通胀目标了。普通民众往往不了解通胀，而通胀正在侵蚀他们的财富和储蓄。显然，降低通胀率有助于保全他们的购买力，因此这意义重大。

其次，特朗普一直敦促美联储降息。他提名沃什正是出于希望其推动降息的考量。沃尔什曾提出一套论点，阐述为何降息并非坏事，然而在首次会议上，他似乎又在这一立场上有所退缩。在我看来，那次会议上还有许多其他重要议题，但我认为这是迄今为止最重要的一点。

第一财经：沃什此前提出，低利率不会引发通胀。

米霍夫：实际上，此前沃什关于低利率的论点，在逻辑上是成立的，但在实证层面却是错误的。因而他现在将这一论点搁置一旁。

从理论上说，他在今年早些时候的表态中认为，低利率之所以不会引发通胀，是因为美国正经历生产率的大幅提升，该观点理论上正确：如果美国的生产率在提高，本质上是指企业能以更低的成本生产出同样的产出，随后企业可以降低价格，从而创造更多需求，然而，这种价格调整（即降价）的过程非常缓慢。

因此，他的主张是：与其等待生产率提高后的企业降价以刺激需求，不如直接降低利率，因为这同样能带来更高的需求。而且，由于企业无须提价就能增加产出，这种做法不会引发通胀。这就是理论层面的逻辑，也是正确的。这种“生产率的激增能够在低利率和低通胀的环境下实现更高的经济增长”的情形正是美联储前主席格林斯潘任期内所发生的情况。

不过，该理论在实证数据上却是没有头绪的。导致每个工人或每小时产出增加的原因可能有四种，分别源于劳动力素质提升、为工人配备更多生产设备、设备利用率提升以及全要素生产率增长。

在第四种情况下，在使用同样设备和劳动力的情况下，产出也能增加，而且无须让工人更加卖力地工作。这通常归功于设备性能的提升、生产流程的优化，或是某种创新技术的引入。这与20世纪90年代格林斯潘执掌美联储时期的情况如出一辙。当时，由于产出增长迅速，格林斯潘面临着上调利率的压力，有人敦促格林斯潘加息，因为产出增长非常迅速，但他认为这是一次生产率繁荣，事实证明他是对的。观察数据可以发现，“第四类原因”正是20世纪90年代经济增长最主要的解释变量。遗憾的是，如今这一指标处于最低水平，其增长速度甚至低于以往生产率放缓时期的水平。或许正因如此，沃什在近期的表态中不再提及这些问题。

总之，从数据来看，那种能同时带来低利率、低通胀和快速增长的生产率增长模式如今并不存在。我们目前看到的是典型的经济过热信号：人们的工作时间终究无法超过每周40小时，于是企业不得不雇佣更多工人，并因成本上升而提高价格。所以我认为沃什暂时放弃了这一论调，至于它何时会再次被提及，我们拭目以待。

“我推测，沃什成功说服了特朗普”

第一财经：特朗普对沃什的首次讲话态度积极。但最终特朗普还是会希望美联储降息。你觉得沃什能坚持多久？

米霍夫：我的推测是，沃什成功说服了特朗普，让他相信通胀是其竞选面临的最大敌人。

具体而言：一方面，降息可能会刺激经济增长，并让一些人因能以更低利率借贷而感到高兴；但另一方面，目前的经济状况其实相当不错，失业率很低，各行各业也呈现出增长态势。因此我认为，如果降息导致经济增速进一步加快，选民们未必会领情。普通人不会特意去关注“失业率是4.1%”这一类数据，而（如果降息）就业人数如果增加到4.3%这一水平，说到底，相对于庞大的选民群体，这些细微的变动实在微不足道。

与此同时，通胀是每个人都能看到并热议的话题，物价正在上涨。我认为沃什成功说服了特朗普，让他相信在降息之前先解决通胀问题更为明智。这是我的推测，也是为什么我认为特朗普对这一消息的反应并不太负面的原因。

要实现降息，确实需要看到核心通胀率向零靠拢，或者看到沃什所偏好的“截尾通胀率”指标向2%靠拢。如果看不到这种趋势，我认为他们不会降息。我想他明白其中的风险。

同时，我认为通胀是一个相对容易实时监测的指标，很少会遇到什么大的意外，这不像劳动力市场报告，劳动力市场很难实时衡量。

第一财经：你认为通胀过热仅仅与地缘政治局势有关、很快就会消失吗？还是说这是一个美国必须真正面对的结构性问题？

米霍夫：我不认为这与战争有关，我认为这是经济过热的表现。看看最近的就业市场报告，市场当时感到很惊讶：预期新增就业是8万人，而实际报告数字是17.2万人；不过，其中大部分超过7万个的就业岗位是来自酒店餐饮业的。所以，也许这和世界杯有关？我并不确定。

也许这种效应会消失，毕竟涉及世界杯、酒店餐饮和休闲娱乐行业。但紧随其后的是医疗保健和政府部门的就业增长，医疗保健领域增加了约5万个岗位，而制造业仅增加了 7 千个，所以基本上制造业根本没有增长。

当我们观察这种就业增长时，服务业就业的增加通常并非由高生产率驱动，而是由经济过热驱动的，因为人们对服务的需求增加了，他们更愿意住酒店、乘飞机出行、寻求医疗服务，而这种情况通常会引发通胀。所以我认为这更多是需求驱动，而非供给驱动。既然是需求驱动，那就没有降息的迹象。因此，我认为这在一定程度上属于结构性问题。

问题在于当短期利率处于目前的3.6%水平，而整体通胀率高达3.8%时，储蓄实际上会导致购买力缩水，因为你获得3.6%的回报，而明年商品成本却会上涨3.8%。人们意识到，储蓄会损失购买力，而消费反而更划算。但如果大家都开始消费，又会进一步推高通胀。

我经常参考亚特兰大联邦储备银行基于约翰·泰勒（John Taylor）理论设计的“泰勒规则”工具，可以把数据输入其中进行计算。目前的泰勒规则建议利率应在4.4%左右，而实际利率为3.6%。这个差距并不算大，不像2022年通胀期间差距曾高达300个基点，现在差距不到100个基点。但如果建议利率与实际利率之间的差距扩大，比如建议利率升至4.85%，而我们仍维持3.6%的利率，那就很危险了。所以人们实际上意识到，储蓄意味着消费能力的提升，从而降低了购买力。随后，通胀就会像我们在2022年看到的那样螺旋式上升，因为问题在于，通胀越高，你今天把钱存起来而不是花掉的损失就越大，这反过来又会加剧通胀。