交易所隔夜品种收益率涨48%，跨季后债市面临哪些考验

季末操作“黄金窗口期”，国债逆回购收益率再现大幅上行，周一盘中有短期限品种一度上行近70%。不过，在流动性整体偏宽松背景下，叠加央行公开市场操作呵护跨季流动性，资金利率较往年波动幅度更小。

当天，央行隔夜逆回购工具首次“上新”，规模3000亿元，仅披露数量未披露价格引起市场广泛讨论。受资金市场利好消息影响，债市全面上涨，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行1BP至1.723%。

综合机构分析来看，目前隔夜逆回购仅作为特殊时点的短端流动性管理工具，定价还无须特别关注。展望后市，资金宽松程度和央行行为仍是债市主要扰动因素，跨季后是趋势和区间判断更为关键的窗口。

国债逆回购收益率冲高

临近月末和季末，交易所国债逆回购收益率又迎来久违的大幅上行，有短期限品种周一盘中一度大涨近70%。

截至29日收盘，上证所国债逆回购产品中，1天、2天、3天品种收益率分别大幅上行约47.98%、43.70%、38.24%，对应最新价格分别为1.835%、1.71%、1.65%，较上一交易日分别上行59.5BP、52BP、45.5BP。其中，隔夜品种收益率一度上行至2.02%，为近半年高位。

深交所国债逆回购收益率也有类似走势。截至收盘，深交所国债逆回购1天期品种上行超59BP，最新收益率1.81%，盘中也一度冲至2%上方。2天、3天品种收益率也分别上行超过50BP、35BP。

对普通投资者来说，国债逆回购是一种短期理财工具，即通过沪深交易所将资金借出并获得固定利息。国债逆回购的计息特点是“计头不计尾”，尤其在节前相应时点买入，往往具有“买一天赠几天”的“躺息”效果。而根据以往经验，每到季末、年末或节假日前夕，市场资金面紧张时，国债逆回购的收益率都可能会出现一定程度的上涨。

不过，当前流动性整体宽松态势未改，加上央行公开市场操作呵护态度明显，尽管是跨月、跨季行情，资金利率较历史同期仍保持在较低位置。去年同期，沪市国债逆回购收益率还一度升至5.5%。反观银行间市场存款类机构质押式回购利率，上周一度趋紧，之后缓和且表现更为平稳，由此出现明显的流动性分层。当天，DR001、DR007加权利率分别在1.35%、1.45%左右，较上一交易日均有小幅回调。

当天，资金市场最受关注的是央行隔夜逆回购首次“上新”，央行在公开市场操作中首次开展了3000亿元人民币隔夜逆回购操作，但央行并未公布利率，不少机构猜测隔夜逆回购利率定位或低于此前预期。在中信证券首席经济学家明明看来，虽然当下隔夜逆回购工具作为短端流动性管理工具创新被投入使用，7天逆回购利率主要政策利率的定位仍是关键基准。

“预计市场DR001定价可能更多受到隔夜逆回购工具操作规模影响，关注未来利率走廊进一步改革空间。”明明说，隔夜逆回购工具指定日期操作，仍需关注是不是常态化，或是流动性偏紧阶段的工具补充。

明明进一步表示，对市场流动性而言，隔夜逆回购工具加强对短端流动性的精细化管理，释放了一定宽货币信号。隔夜逆回购工具作为常态化7天逆回购工具的补充，体现了央行对于短端流动性精细化管理的关注，同时也体现了央行呵护季末流动性的政策意图，整体上对市场而言存在一定利多。

后续流动性怎么看

除3000亿元隔夜逆回购外，央行周一还以固定利率、数量招标方式开展了1575亿元7天期逆回购操作，全额满足了一级交易商需求，操作利率1.40%，投标量1575亿元，中标量1575亿元。Wind数据显示，当日有4765亿元逆回购到期，据此计算，单日净回笼190亿元。

6月以来，央行在跨季流动性呵护方面释放出“放短收长”的信号。不少机构固收人士判断，央行可能更倾向于加大短期资金投放比例，以更好地把控市场资金利率运行区间。

从债市反应来看，受隔夜逆回购“上新”等利好消息影响，银行间债市继续升温。截至收盘，国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.12%报114.250元，10年期主力合约涨0.14%报109.335元，5年期主力合约涨0.10%报106.515元，2年期主力合约涨0.03%报102.666元。

银行间主要利率债收益率纷纷下行。截至发稿，30年期国债活跃券“26超长特别国债02”收益率下行0.8BP报2.21%，10年期国债“26附息国债10”收益率下行1BP报1.713%。5年期、3年期品种收益率也分别下行1.9BP、1.5BP。

“事实上，对于债券市场参与者而言，该利率并不重要，我们建议更加关注7D OMO利率和DR001。”光大证券固收分析师吕品强调，部分投资者认为，隔夜逆回购利率是DR001乃至于整个金融市场的“锚”，但现阶段并非如此，目前隔夜逆回购只是在月末这样的特殊时点操作，而大多数时间不操作，显然其不具有持续锚定DR001的作用。

跨季节点，市场流动性面临银行信贷冲量、公开市场到期规模较大、政府债缴款等阶段性扰动。不过，不少分析认为，跨季对债市的冲击已接近尾声。跨季后应该关注什么？

国盛证券固收首席分析师杨业伟认为，核心仍是资金宽松程度和央行行为，其次要关注机构尤其保险、中小银行的配债行为。

Wind数据显示，本周还有超2万亿元逆回购到期，下周有8000亿买断式逆回购到期。“虽然融资需求不足，银行负债改善情况下，资金有望季节性下行，但如果央行大幅回笼资金，也能够有效地约束资金价格的下降幅度。因而，跨季后央行资金回笼的规模需要重点关注。”杨业伟认为，季末之后央行或适度回笼，7月上中旬隔夜利率存在再度下降至1.2%甚至突破可能。

天风证券银行首席分析师刘杰则判断，跨季之后7月上旬资金面虽然可能会保持平稳宽松，但难以呈现类似于4～5月上旬的“极度宽松”行情。他认为，6月29～30日，央行公开市场操作期限或以隔夜为主。“因为隔夜OMO能在跨季之后的前两个工作日顺势到期，而7月上旬信贷读数往往较弱，甚至不排除为负增长，投放隔夜OMO有助于避免银行司库持有7天而造成资金淤积，进而能快速对冲贷款负增长带来的‘冗余’。”他说。

展望后市，华泰证券固收首席分析师张继强认为，近期债市进入“低波动、窄区间”的纠结阶段，10年国债1.70%以下受制于股债比价、机构行为和超长债供给等赔率不足，但央行资金面呵护、内需偏弱和配置力量承接之下，债市趋势调整风险也不大。杨业伟则在最新报告中预测：“预计季末前后，利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，三季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。”