白银不是黄金，双重定价逻辑拆解

2025年初至今，黄金与白银共同走出一轮牛市，但两者涨幅和节奏存在明显差异，沪银涨幅更大，但行情启动更晚。沪银主力合约价格由2025年初的7.5元/克最高涨至32.38元/克，最高涨幅达331.76%，但主升浪直至2025年9月才启动；沪金主力合约价格则从2025年初启动，价格由621.31元/克最高涨至1258.72元/克，最高涨幅102.59%。2026年2月初，黄金和白银价格迅速回调后宽幅震荡。

白银在这轮投资热潮中被视为“穷人和冒险家的黄金”，白银2025年ETP净投资（有实物持仓对应的证券投资）达8649.88吨，是2024年的4倍多，更便宜的单价、更大的波动使其受到投资者欢迎。但从根本来看，白银与黄金具有不同的价格逻辑，白银价格的剧烈波动和未来走势都受到复杂的供需、货币因素影响，值得深入研判。

白银与黄金的价格逻辑及区别

现代以来，黄金一直保持着贮藏货币的属性和功能，而白银除货币属性外，因在电力、汽车工业方面的应用具备了额外的工业属性。

持有黄金主要的机会成本是实际利率。过去与金价关联性最强的为10年期美债实际收益率，两者呈现负相关关系，即投入实体经济的回报如果上升，将能够抑制金价。黄金的名义收益率等于通胀率减实际GDP增长率（美债实际收益率），即通胀率和金价呈现正相关关系。投资者的避险情绪也影响着黄金价格，地缘政治紧张推动黄金在储备资产中的占比上升。同时，美元信用下降也导致资金流向黄金。

从这一逻辑理解，黄金价格可以用通胀预期乘以避险情绪再除以经济实际增长率来表达，浙商证券廖静池等对黄金进行的线性拟合定价中包含了6个变量：CRB商品指数、10年期美债实际利率、美国M2存量同比、美国国债存量同比、存量美债规模比美国GDP、对美元的不信任程度。CRB商品指数对应经济增长率和通胀，10年期美债实际利率对应经济的实际增长率，第3~5个指标对应通胀，第6个指标对应避险情绪。指标的最终指向仍然是通胀预期、经济实际增长率、避险情绪3个因素。

白银同时具有工业品和投资品两项特征，其变动机制更加复杂。白银价格可以用货币属性乘以工业属性来表示，代入黄金的价格公式，白银价格可表示为：（通胀预期/经济实际增长率×避险情绪×白银货币属性占比）×（工业需求×白银工业属性占比）；如果用经济实际增长率来表示工业需求，那么公式可进一步改写为：（通胀预期/经济实际增长率×避险情绪×白银货币属性占比）×（经济实际增长率×白银工业属性占比）。

如果货币属性和工业属性是相等的，那么白银价格经归一后将等于通胀预期乘以避险情绪，即白银价格和工业需求无关。这是一个非常反直觉的逻辑，但和过去一段时间白银走势相符合，即在2008年金融危机后，美国长期处于低通胀状态，地缘政治风险等各类风险较今天相比处于低位，白银价格被长期压制。

白银公式背后的意义是：在传统经济模型中，若白银工业需求与宏观经济同步波动，白银价格主要由通胀和避险驱动；但在本轮周期中，以光伏、储能、电动汽车、AI等行业对白银的需求增速大大超越了平均经济增速，从而打破了这一平衡，后者成为核心定价因素。2025年全球白银需求总量为3.46万吨，对投资和银饰品、银器、珠宝首饰等类投资需求约1.39万吨，占比合计只有40.29%；工业需求则有1.99万吨，占比达57.49%。

本轮白银价格上涨原因

白银的主要供给来自于矿山与回收，总供应一直稳定在3.2万吨左右，2025年温和上升至3.32万吨。由于技术进步，回收用银在总供给中的占比从2016年的14.7%上升至2025年的19.8%。从2021年开始，白银由过剩转向紧缺，总需求在2022年见顶达3.99万吨后逐步回落，同时供需缺口逐步收窄。这与白银的价格变化并不同步。

为什么供需和价格出现了错位？这让我们思索价格的其他驱动因素。考虑库存因素的影响，虽然上证所的白银库存不能代表全球性的库存数据，但也与全球库存水平密切相关，历史上白银期货价格与上证所库存数据的相关系数达到0.68。从2025年3月起，伴随着库存的迅速下滑，白银价格迅速上涨。近期伴随着库存修复，白银价格也整体回调。

这也解释了白银价格与供需缺口不同步的原因，虽然白银2025年缺口比2022年缩小，但持续的短缺消耗了库存。当市场意识到库存快速下降时，白银价格短期内迅速上涨，形成单边挤压局面。

2026年白银供需前景分析

判断白银未来价格走势必须要回到供需的基本问题上来，即长期供需如何变化，并最终传导至库存乃至价格。

白银工业需求已经超越了投资需求，2011年白银工业需求为1.58万吨，到2025年增长到1.99万吨，复合增长率为1.66%，工业用银占据白银总需求的比例从2011年的49%提升至2025年的58%。我们将投资视为给定，计算白银工业需求和首饰、银器需求的影响。需求变化最大的四个变量，主要集中在光伏、储能、电动汽车和AI，本文将逐一进行分析，并对投资外的其他供需因素进行分析。

1.光伏行业：2025年全球光伏用银量近6000吨，占工业用银需求比例达29%，为最大的单一工业用银领域。受白银价格持续上涨影响，光伏用银成本不断攀升，目前光伏电池片中银浆成本占总成本的比例达40%。面对成本压力，产业选择寻求替代方案，当前的技术路线主要包括工艺化降银的0BB（无主栅），以及银包铜、纯铜浆、铜电镀等技术路线，中信建投期货刘佳奇等测算，基于光伏需求进入温和调整期和替代工艺的成熟，2026年光伏行业对银的需求将下降1486.75吨。

2.储能行业：储能的单位用银量要远小于光伏，但储能业务量的增长要快于光伏产业。2025年全球储能领域白银需求约800吨，占工业用银需求的比例约为不到4%；中投产业研究院构建的中观情景下，到2030年储能行业复合年均增长率为20.7%，2026年带来的新增需求为165吨左右。到2030年，不考虑技术替代影响，新增白银需求约为1250吨。

3.电动汽车：牛津经济研究院预计2025~2031年全球电动汽车产量将以13%的复合年均增长率增长，根据电动汽车白银消耗量比燃油车高67%~79%计算，每辆燃油车使用15~18克白银，纯电动汽车使用34~50克，每辆电动汽车带来额外的白银消耗为19~32克，一年300万辆的增量将带来57~96吨银的需求增量，如果计算白银替代技术的影响，实际需求增量可能更低。

4.AI行业：2024年AI服务器用银约为350~400吨，2025年550~650吨，增幅在57%~63%，美银预计2026年美国前五大科技公司资本支出合计约7696亿美元。若纳入中国头部云厂商（阿里巴巴、腾讯、百度合计约350亿美元），全球超大规模云厂商2026年资本支出总额将超过8000亿美元，同比增长67%。假设AI服务器用银增速与厂商资本开支增速相同，2026年AI服务器用银在919~1085吨，增量在369~435吨，需求增量远超储能和电动汽车行业。

5.首饰和银器需求：2025年全球白银首饰需求降至5887.89吨，同比下降8%；银器需求降至1309.46吨，同比下降21%。世界白银协会预测2026年白银首饰需求预计继续降到4957.9吨，同比下降16%；银器降至1041.97吨，同比下降20%，两项需求合计减少1197.48吨，主要压力是高银价削弱了主要需求国如印度的农村消费和礼品需求，同时推动了相关饰品的轻量化设计。

6.供应：矿端供应复合年均增长率在0.5%左右，回收银如维持2.4%左右的复合年均增长率，2026年矿端供应将增加130吨，回收端供应增加144.2吨，合计供应增加274.2吨，增速为1.06%。

7.2026年供需：由于2025年白银短缺1253.47吨，综合考虑2026年供给预计增加274.2吨，工业需求减少790.75~895.75吨。仅计算工业需求，预计2026年市场供需将转向短缺83.52~188.52吨，处于紧平衡状态。如果计算首饰需求的变化，白银供需将转为过剩1008.96~1113.96吨之间，需要注意需求中剔除了投资性的ETP净投资。

由上文可知，价格上涨带来的对白银的技术替代，和银价升高后相关需求的减少将影响白银供需的变化，并在白银未来走势中起到关键作用。AI、储能、电动汽车行业的快速发展对白银需求有拉动，但小于光伏银替代和首饰银器需求减少带来的负向拉动。

金银比参考

白银的工业应用和避险功能在近年来均得到了体现，导致白银整体涨幅高于黄金，金银比走向近20年来低位。如果套用前述的黄金白银价格公式：金银比=1/（白银货币属性占比%×白银工业需求×白银工业属性占比%），如工业属性强化，将会导致金银比下降。同时，这一轮白银货币属性占比的绝对值并没有下降，投资需求仍然高涨。如果美国经济增长中枢下行，工业需求下降，将导致金银比上升。如果通胀保持高位，黄金的货币需求维持，白银的货币需求相对被黄金挤压，也将导致金银比上升。如果通胀下行，白银的货币需求与黄金同步下行，考虑经济基本面的下行，金银比仍将上升。那么导致金银比下降的唯一可能，就是白银的工业需求和工业需求占比继续上行。

当前，全球资产走势处于何去何从的窗口期，中美利率周期错位，美债利率高位，国债利率低位。市场分歧空前激烈，AI狂潮后资产走势面对极大的不确定性。美联储主席更迭，美国经济处在“宏观与微观”背离的脆弱时刻，通胀前景不明，就业市场降温，地缘政治走向复杂性加剧。在这一复杂局势背景下，白银、黄金的后续走势有一些超越供需外的因素，但这不妨碍我们运用供需方法去验证许多流行叙事背后的成色。在市场狂飙期，重塑市场纪律的可能性较低，而处于资产价格低位或可能面临资产价格大幅波动的国家，其宏观经济、货币政策和金融业运行模式将面临深刻重塑。

（作者系上海财经大学经济学博士）