管涛：国内经济K形分化特征凸显

日前，国家统计局公布了今年前5个月的国民经济运行数据。总体而言，国内经济运行延续了平稳态势，但结构层面的K形分化特征越发显著。本文拟结合最新数据，拆解今年以来我国生产端与需求端的总量变化与结构性特征，试图为理解当前经济格局提供分析线索。

工业经济向新向优的特征明显

今年前5个月，全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较前4个月和上年同期增速分别回落0.2和0.9个百分点，但5月份单月同比增速较上月回升0.4个百分点至4.5%，好于市场预期。

从三大门类看，采矿业是主要拖累项，5月份增加值同比增速连续第二个月收窄，较上月回落1.5个百分点至2.3%；制造业和电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速分别较上月回升0.4和2.3个百分点至4.4%、7.6%，后者创2024年10月以来新高，或反映了高温天气等因素影响。

从细分行业看，高技术产业引领作用增强。随着电气化进程和人工智能应用落地加快，算力需求大幅增长，推动电气机械、电子行业量价齐升。5月份，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业增加值同比增速分别较上月回升1.6、1.4个百分点至4.7%、17.0%，后者创2018年9月以来新高，其中传感器、集成电路等产品产量分别增长24.1%、22.9%。当月，电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速分别回升0.9、0.6个百分点至4.5%、2.1%，前者为2022年7月以来新高，后者创历史新高。相比之下，由于国际原油价格仍处于高位，叠加算力需求增长驱动，石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业PPI增速继续走高，较上月分别提升7.1、3.8和1.5个百分点至35.7%、12.7%、24%，但油气、化工、有色金属行业增加值同比增速分别降至1.5%、0.3%、-4.5%，较上月回落3.1、5和3.5个百分点，其中化工行业生产放缓最为显著，或主要受上游成本高企的制约。

上述行业在生产端与价格端的分化格局，导致营业收入和利润端“冷热不均”特征较为突出。今年前4个月，电子、有色金属和化工行业营收和利润修复较为明显。其中，受需求增加、价格持续回升等因素带动，计算机通信和其他电子设备制造业营业收入增长15.7%，利润增长107.7%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.8%，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑，该行业营收利润率从上年同期的3.1%升至5.4%。新能源、人工智能、新一代信息技术等新兴产业快速发展，带动铝、铜、金、锂等有色金属需求大幅增长，推动有色金属冶炼和压延加工业营业收入增长23.7%、利润增长117.8%，营收利润率从上年同期的3.1%升至5.4%。同期，国际原油价格上行带动相关产业链条产品价格上涨，化学原料及化学制品制造业营业收入增长9%、利润增长73.4%，营收利润率从上年同期的3.9%升至6.1%。

然而，受中下游需求疲软、行业竞争加剧影响，价格传导机制受阻，多数行业盈利空间承压，如前4个月汽车制造业营收同比增速从上年同期的6.9%降至1.1%，利润总额同比跌幅从5.1%扩大至16.8%，营收利润率从4.1%降至3.4%；家具制造业营收同比跌幅从上年同期的3.6%扩大至10.7%，利润总额同比跌幅从32.2%扩大至54.4%，营收利润率从3%降至1.6%。

投资总体偏弱但结构持续优化

今年前5个月，固定资产投资同比跌幅从前值1.6%扩大至4.1%，跌幅创2020年6月以来新高，弱于市场预期，扣除房地产开发的固定资产投资再现负增长，同比下降1.2%；民间固定资产投资同比下降7.1%，跌幅较前值和上年同期分别扩大1.9和7.1个百分点，扣除房地产开发的民间固定资产投资下降3.5%，时隔3个月再现负增长。从构成分类看，前5个月建筑安装工程投资、其他费用同比分别下降6.6%、6.4%，是固定资产投资下降的主要拖累；设备工器具购置投资逆势增长9.3%，显示大规模设备更新政策有力带动企业改造升级，仍是固定资产投资增长的主要贡献项，但增速较前值和上年同期分别回落2.2、8.0个百分点，表明相关效果有所减弱。

分领域看，前5个月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资增速均出现不同程度的下滑。其中，基础设施投资同比增速从前值4.3%降至0.6%，较上年同期更是回落了9.8个百分点，反映了地方财政约束和项目节奏变化的影响；制造业投资同比增速从前值1.2%转为-0.4%，是2021年以来首次出现负增长；房地产开发投资同比跌幅继续下探，较前值和上年同期值分别扩大2.5和5.5个百分点至16.2%。

作为固定资产投资的主要亮点，前5个月高技术产业投资同比增长4.5%，其中高技术服务业投资增长仍然快于高技术制造业投资，二者增速分别为6.9%、3.4%，后者较制造业整体投资增速高出3.8个百分点，表明产业结构优化升级延续，新兴产业投资仍然是经济增长的重要动能。

在制造业行业分类下，投资资金进一步向航空航天、人工智能、算力等领域集聚。前5个月，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业投资仍然保持两位数增长，同比增速高达23.6%；计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长6.7%，较上年同期回落0.3个百分点，但较前值提升1.3个百分点；电气机械及器材制造业投资增长1.5%，较前值回落1.4个百分点，较上年同期增速提升10.1个百分点。

相比之下，其他多数制造业投资明显偏弱，这或与行业利润收缩、投资预期偏弱有关。今年以来，医药制造业、专用设备制造业投资增速持续为负，前5个月同比跌幅分别较前值扩大1.2、2个百分点至9%、8%，前4个月其利润总额同比分别下降3.5%、7.2%。截至5月份，金属制品业、汽车制造业投资累计同比增速连续第二个月为负，同比跌幅分别较前值扩大2.6、2.2个百分点至4%、2.7%，前4个月其利润总额同比分别下跌13.8%、16.8%。

波动中居民消费分化特征延续

今年前5个月，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%。随着服务消费提质惠民行动落地见效，服务消费表现继续优于商品消费，服务零售额同比增长5.4%，较上年同期加快0.2个百分点，商品零售额增长1.2%，较上年同期放缓3.9个百分点。同期，社会消费品零售总额同比增速降至1.4%，较前值和上年同期分别放缓0.5和3.6个百分点。

从单月同比增速看，5月份社零增速连续第三个月回落，从上月增长0.2%转为减少0.6%，是2023年以来首次落入负增长区间，但两年复合平均增速为2.4%，较上月回升0.2个百分点，表明社零增速转负一定程度上反映了消费品“以旧换新”政策密集落地和“6·18”促销活动较早启动导致去年同期高基数的影响。

前5个月，商品消费呈现“必选稳、可选弱、地产链更弱”的层级分化特征，即可选消费和地产后周期消费是商品零售额增速的主要拖累项。

必选消费品类零售额均保持正增长，但各类商品零售额增速变化方向不一。其中限额以上单位烟酒类、饮料类、中西药品类商品零售额增长加快，同比增速分别为13.4%、6.0%和3.1%，较上年同期分别回升6.7、5.8和1.3个百分点；粮油食品、日用品类商品零售额增速则分别回落5.6、2.6个百分点至7.4%、4.6%。

可选消费中，服装鞋帽针纺织品类、化妆品类商品零售额增长有所加快，同比增速分别上升3.9和0.8个百分点至7.2%、4.9%；其他商品零售额增速大幅收窄甚至转负，如文化办公用品类、通信器材类、金银珠宝类商品零售额增速分别从上年同期的25.7%、27.1%、12.3%降至3.8%、13.8%和2.8%，体育娱乐用品类商品零售额增速从上年同期的25.7%转为-2.4%。

相对于必选消费和可选消费而言，地产后周期商品消费疲软态势更加明显。前5个月，汽车零售额同比下跌11.8%，较上年同期跌幅扩大11.7个百分点；建筑及装潢材料类、家电音像器材类、家具类商品零售额同比分别下跌8.4%、6.9%和3%，上年同期则分别增长3%、30.2%和21.4%。

居民消费动能总体偏弱，除了去年同期高基数效应外，主要可归因于以下四方面：

一是去年大规模消费品“以旧换新”政策提前透支了部分耐用品消费需求，并且反映了今年国补力度有所退坡，政策接续效应不足的影响。

二是反映了商品价格波动影响。前5个月，CPI中通信工具价格同比增速升至3.3%，分别较前值和上年同期扩大0.8、2.3个百分点，这在一定程度上抑制了通信器材类商品消费需求。此外，伦敦现货黄金价格累计涨幅从最高25.5%收窄至5.5%，也导致居民购金热度有所消退。

三是天气因素对消费影响加大。中国气象局数据显示，5月以来我国气温偏高，降水为近10年最多，南方多地遭受暴雨和强对流天气，降水极端性显著。部分地区高温多雨天气影响了居民线下消费。

四是受到地产销售疲弱带来的拖累作用。前5个月，商品房销售面积同比减少10.8%，较前值和上年同期跌幅分别扩大0.6和7.9个百分点。同期，居民短期贷款减少6942亿元，较上年同期降幅增加4318亿元，中长期贷款增加628亿元，同比少增7719亿元。短期贷款收缩、长期贷款增长乏力，分别对应居民消费和购房需求偏弱。造成这一现象的根源仍然在于居民就业和收入预期偏弱。下一步，政策重心应以落实落细《实施就业优先战略“十五五”规划》为抓手，进一步向稳就业、促增收倾斜。只有居民就业和收入预期出现实质性改善，才能从根本上修复消费信心、加速释放消费潜能。

需要指出的是，尽管消费动能总体偏弱，但结构性亮点仍然突出。随着居民消费理念从“满足刚需”向“品质升级”转变，数字消费和绿色消费展现出较强增长动能。前5个月，智能可穿戴设备零售额同比增长超过一倍，限额以上单位中高能效等级家电零售额增长超过30%，新能源汽车市场零售渗透率连续两个月超过60%。这说明增加优质产品供给，满足消费升级需要，也是扩内需的有力抓手。

综上，今年以来，我国经济K形分化格局进一步凸显，高科技产业一枝独秀，成为国内生产端和投资端的主要亮点，反映出我国经济向新向优的转型步伐加快，创新驱动的经济发展动能正在逐步积聚和释放。这与笔者上周撰文提出的“今年中国外贸发展一大特色：增量集中度高”的判断互为印证。

同时也要看到经济K形分化格局中的问题：一是部分市场机构估算5月份GDP增速降至经济增长目标区间下限附近，表明新动能释放尚不足以弥补旧动能消退，不改我国经济仍处于新旧动能转换阵痛期的基本格局。二是在输入性通胀压力下，上游成本上涨向中下游传导受阻，中下游企业盈利空间普遍受到挤压。对此，既要引导企业主动作为，挖潜增效、对冲压力，也要持续落实落细助企政策，帮助企业降低用能、物流等成本。三是国内经济走势高度依赖于AI景气度，一旦AI热潮逆转或外部环境生变，国内经济容易遭遇超预期波动。对此，宜未雨绸缪，提前做好政策储备，强化形势监测与风险预警，拟定应对预案，以政策前瞻性对冲内外部环境的不确定性。

（作者系中银证券全球首席经济学家）