并购潮浪渐高，A股进入产业资本博弈时代丨资本观察

随着2024年9.24“并购六条”出台，在资本市场中，并购重组上升到与IPO同等之地位，可以想象未来产业资本内部之博弈将越发波澜壮阔。结合A股市场的IPO天花板，以及一级市场的退出堰塞湖，笔者认为，A股市场正进入产业资本博弈占主导的时代，当下的并购热潮只是开端。

IPO增量天花板正在形成

经历过全面注册制时代的狂飙，在2023年“8.17”窗口指导之后，IPO出现急刹车。2024年和2025年的IPO分别为100、116家，2026年至今合计66家，据此粗略推测全年上限在120家左右。

如果每年只有120家公司能成功IPO，其中还包括北交所30家左右，而一级市场每年上万个项目投资未来想通过IPO来实现退出，这1%的比例简直让人绝望。当然还有港股市场，但每年大概也就100多个发行量，而且现在证监会对港股实行路条制，也并非想去就去的。

所以现在回想当初某投资人讲“谁要去港股就打断谁的腿”是不是很可笑？至于北交所，到了2024年就已经是“曾经你爱答不理，现在是高攀不起”，此一时彼一时也。

虽说实行注册制后，企业申报IPO简化很多，但是能否上得了就不是企业和投行的一厢情愿了。2023年IPO发行数量急刹车之后，发行市场一度出现堰塞湖，超过500家企业排队上市，窗口指导不可滥用，监管用了巧妙的一招，即加大现场检查的比例及力度。

2023年上半年笔者曾统计过现场检查的杀伤力，被抽中的概率大概是4%，确实很低，但一旦被抽中自主撤回材料的比例高达44%。在现场检查的压力下，2024年自主撤回材料的公司高达437家，当时市场担忧的发行堰塞湖问题顿时化解。而到了2025年下半年，某种意义上，注册制正在演变为定向邀请制。

截至2026年6月15日，排队等待上会的公司总数为324家。粗略按照2024~2026年上半年的发行过会节奏，以及当前的定向邀请制内涵，目前在排队的至少需3年才能消化。

对于A股市场而言，IPO是进，那么退市代表出，结合2022~2025年的退市数在31~52家之间粗略推测，未来每年退市数基本维持在40家左右。

由此，未来A股市场进出大体为，每年沪深北三个交易所新增120家上市公司，退市40家，年度增量80家。

截至2026年6月，沪深北三个交易所存量上市公司约5526家，对比美股市场的约6200家，未来十年A股市场保持年净增80家上市公司，也是合乎情理的。

一级市场的退出堰塞湖

2018年，笔者把一级市场的退出情形描述为堰塞湖。那会一级市场情形不容乐观，大家都在思索出路。

当年，时任基金业协会党委书记、会长洪磊在一个论坛上提到，“截至2018年一季度末，私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和上市公司再融资项目数量达8.56万个，累计形成4.72万亿元资本金。”结合其他数据粗略计算，大概90%以上未退出。

那么8年过去了，一级市场的退出情况如何呢？很遗憾，当下和将来依然还会是堰塞湖现象。2018年全行业担忧退出问题，而2019年科创板一开，2020年注册制一推广，退出问题表面上得到了缓解，但实际上本应回归投后管理的环节又被有意忽略了。

负反馈很快来临。2022年春天，笔者说当时PE、VC行业面临的募资难本质上是退出的堰塞湖在倒逼。笔者很讶异，上海一家200亿元规模以上的明星管理人私募竟然没有配置专门的投后部门，而且这种现象并不少见。接下来就是我们所看到的，LP（有限合伙人）向GP（普通合伙人）要DPI（已分配收益倍数），GP批量起诉创业公司，如是螺旋式反馈。

那么，当前一级市场还有多少已投资产待退出呢？根据中基协披露的备案私募股权、创投基金存续净资产规模推算，一级市场全部未清算、未实现完全退出的底层资产约15.34万亿元，其中也包括正在投资期或退出期的基金。再根据清科、易凯的统计报告，到期待退出合计沉淀资产约12.51万亿元，对应基金数量3.14万支，对应项目数超过6.63万家。

五六年前，笔者曾参与一只母基金的管理，得以窥见国内PE、VC一二线近百家机构的基金募集计划书，以及数十家机构的底层资产组合。那时笔者很诧异业界盛行IRR（内部收益率）这个指标，却对DPI指标讳莫如深，真的是一言难尽。

存量时代产业资本博弈占主导

上有IPO的天花板，下有一级市场退出的堰塞湖，与其说“并购六条”是政策的主动，不如说是市场的倒逼。A股市场自然而然进入一个存量博弈时代。

梳理从2020年~2026年的上市公司资产收购数据，这两年没有出现所谓的火热情形，甚至还有所下降。

但就市场风向标来说，2021年~2023年审核趋严、跨界并购受限、股份支付限制多，重大重组逐年萎缩。而2024年“9.24”推行审核简化、允许未盈利科创资产、放宽跨界产业并购、定向可转债工具放开、分阶段支付等，重大重组数量、交易金额、单案体量才同步爆发。所以，“并购六条”的分水岭内涵不言而喻。

随着IPO通道收窄，市场上壳资源也一扫注册制时的颓势，重新受欢迎。2024年以来，全市场借壳及控制权转让数持续增加。

说到底，当下是存量博弈时代，抓住先机很重要。“并购六条”首次明确支持PE、VC以产业整合为目的收购上市公司控制权，于是启明创投拿下了天迈科技，并很快装入了被投项目；放宽科创板跨界产业整合包容度，于是硬科技独角兽智元机器人反向控股了上纬新材；放开传统产业跨界并购，于是ST松发剥离全部陶瓷资产，资产置换+发行股份收购恒力重工100%股权。

这些标杆性案例，既是勇于吃螃蟹，也是精准利用了规则的窗口机会。后来陆续有仿效者，但能通过的凤毛麟角，相反有的还落得一地鸡毛。

而当下硬科技成为主导行业，一级市场和PE、VC行业成为国家产业调控以及地方经济科创竞争的工具，再对照美国历史上的五次产业并购浪潮，A股市场上的产业资本博弈只会愈演愈烈。

（作者系贝诺资本管理合伙人，历经战投、母基金及直投，目前聚焦并购及孵化）