一财社论：硬科技提振国产替代价值

国产替代+战略稀缺，正在成为市场新宠。

27日上证所官网显示，长鑫科技科创板IPO获上证所上市委会议通过；此前长江存储于5月19日完成IPO辅导备案登记，开启IPO进程。

国产“存储双雄”启动IPO可谓正逢其时。当前AI科技变革带动全球存储行业井喷式增长，三星电子、SK海力士和美光三大存储厂商的市值纷纷突破1万亿美元。因此，国产“存储双雄”受到市场追捧再正常不过。

市场对二者寄予厚望，不仅缘于国产替代、战略稀缺等定价逻辑，也缘于一个可信的预期，即中国企业相对擅长把控规模优势，国产“存储双雄”相继驶入资本市场，将极大提升产能扩张能力，加速熨平存储芯片行业的供给短缺冲击问题，进而不仅提高中国在存储芯片等行业的国际竞争地位，而且有助于加速AI助推的资本支出规模，加速AI进入物理世界的步伐，加速全球经济AI化。

就目前国产“存储双雄”的股权结构看，也带有典型的规模扩张特征。由地方国资、国家大基金、银行AIC、险资机构等为主的股东结构，为长鑫科技、长江存储产能扩张提供了非常大的想象空间，即这些都是典型的偏债的股权投资者，其投资理念带有浓重的债权信念，这决定了国产“存储双雄”更强调的是在确定性场景下追求稳定收益，其极具扩张性的产能投资优势，容易发挥集中力量办大事的规模优势。

为此，长鑫科技和长江存储的成功，将为新型举国体制提供一条可探索的新路。合肥、武汉的示范效应，国产替代逻辑下新型举国体制的制度优势，也一定程度上会激发各地的重商竞争活动，刺激各地不断改善营商环境，更加重视养蚕式培育。也就是说，长鑫科技和长江存储的正向激励效应，无疑将激发地方敢闯敢干的奋斗精神。

当然，任何成功都是一个独特的存在，复制并不一定能所愿即所得。“存储双雄”迎来的高光时刻，既有合肥、武汉两地国资敢想敢干敢拼的精神，也是时也运也。不论是长鑫科技，还是长江存储，自成立以来大部分时间都是艰难度日，如长鑫科技财务压力不小，最新申报数据显示，公司累计未弥补亏损达366亿元，长期借款规模1188亿元，这是过去相当长一段时间存储行业的需求相对饱和所致，而AI科技革命对存储芯片的脉冲式需求扩张则真正让国产“存储双雄”拨云见日。

显然，国产“存储双雄”此时的成功，并非提前预知的布局，而是一种技术创新带来的事前不可预期性。因此，在肯定国产“存储双雄”成功之余，还须注意到，现有股权结构带有典型的债性特征，使得企业对创新冒险的容忍度可能并不那么高，因为股东结构一旦决定追求确定性收益的战略底色，其给予公司的风险敏感性偏好，就可能与公司技术创新所需承受的风险概率分布不那么匹配。

以长鑫科技为例，其产品结构相对于美光、三星电子和SK海力士等尚薄弱，受限于设备和制程能力，去年11月发布的DDR5产品主要采取扩大芯片面积的方式提升容量，而随之而来的良率下降和成本抬升，需公司在技术创新上的突破；而且AI时代下的存储芯片等的发展，不是简单的规模上加成，而是基于创新驱动的规模效应，这恰需要企业引入一些更擅长技术理解的战略投资者和基石投资人，以及更多对市场具有高度敏感适应能力的协作投资人。

同时，长鑫科技和长江存储的成功，也带来一个更深且迫切需严格定义的问题，那就是在国资主导的国产替代和战略稀缺模式下，如何进一步厘定政府与市场的边界，使得地方国资基金能够与市场化的PE、VC和谐共处。

欲穷千里目，更上一层楼。长鑫科技和长江存储能守得云开见日出，既有当地国资的敢想敢为，也有当地对试错的包容，没有人有未来之眼，看得清前路，国产“存储双雄”能走出来，最核心的驱动因素就是对试错的包容。国产“存储双雄”未来要走得更好，最大的关切就是守好政府与市场的边界。