陶冬：“沃什交易”崩盘，美债敲响警钟

通货膨胀的阴霾，终于令华尔街心生怯意，上周美股回调，全球股市也跟着走弱。美债反应更为强烈，上周两年期国债收益率跳涨14点，破4%大关，十年期逼近4.6%，三十年期更冲上5.1%，融资成本攀升。英国工党在地方选举中惨败，首相斯塔默被逼宫，对手主张激进财政政策，英国国债遭遇抛售。美伊谈判无法达成协议，全球原油价格再度劲升，大宗商品疲软，金价下挫，银价大跌。资金重启risk-off（规避风险）模式，美元指数上涨，英镑领跌，澳元新元亦承压。

沃什确认成为美联储主席，但是华尔街很不给面子，债市崩塌。美国4月CPI同比上涨3.8%，创三年新高，天然气价格两个月飙升了28%。赌沃什上台后推动降息的“沃什交易”直接崩盘，两年国债收益率直上4.08%，创下一年来新高。

过去四十年，美联储政策制定的经济学基石主要来自凯恩斯主义理论，相信通胀与就业之间存在负相关性，因此物价高了就加息，遏制劳工市场过热；失业率高了便降息，推动商业周期修复。2008年后，美联储更不惜祭出QE（量化宽松）猛招来平息市场恐慌，甚至帮助消化因财政赤字而超发的国债，将QE变成常规性政策工具。

但在沃什眼里，这些是管闲事。他主张美联储应该聚焦在稳定物价和最大化就业双目标，短期刺激工作应留给财政部。他希望收缩美联储的资产负债表，并以较低利率水平来平衡流动性。尽管他强调自己并非白宫的“牵线木偶”，但市场仍认为沃什上任后将推动降息。美联储前主席耶伦不久前认为，在白宫对美联储影响力之下，FOMC今年有机会降息一次。

市场基于此发展出了“沃什交易”，预计今年有1~2次降息，明年开始缩表。然而，美伊战事久拖不决，美国汽油价格上涨了近四成，并带动通胀预期升温。同时，战争拖累了政府财政状况，市场对控制财政赤字信心不足。于是国债收益率曲线全线上扬，敲响了美元流动性与资金成本的警钟。

美国银行策略团队发表报告，认为加息风险被明显低估。越来越多华尔街投行开始讨论加息的可能性，掉期市场目前定价了70%的机会未来八个月启动加息。甚至美联储可能大幅减少与市场的前瞻性交流，政策透明度降低，或进一步加大市场情绪波动。估计沃什被夹在通胀预期和白宫降息的压力中间。美国总统特朗普是没有什么耐心的，他和沃什的蜜月期可能很短，甚至不存在。

美债两年期收益率跨过4%，十年期跨过4.5%，三十年期跨过5%，这三个是美国乃至世界资金成本的锚定，象征意义颇大。笔者认为，美伊战事已经不仅是能源价格、化工品供应的问题了，资本市场也开始反映通胀预期、定价加息风险了。除了美债市场，英国、日本、德国债券市场也面临抛售压力，流动性紧缩在全球债市浮现。

美伊谈判再度陷入僵局，原油价格重回涨势。其实整个过程都是特朗普在唱独角戏，声称谈判取得进展的是他，威胁若谈判失败便诉诸武力的是他，在军事行动上作小动作的还是他。特朗普的社交媒体言论（以及部分内阁成员的言论配合）主导了油价的起伏，伊朗几乎没有多少声音。

美国掌控战争进程的能力越来越弱，伊朗政权反而变得更强硬、决策体系更分散，美国连施加压力都不知如何下手了。笔者认为，美伊战争的开战主导权掌握在美国手里，谈判的主导权掌握在伊朗手里，战争的搅局权掌握在以色列手里，特朗普可以在社交媒体上舞高弄低，但退出战争并非特朗普一个人可以说了算的。

伊朗无人机进攻和美国空中防御出现了严重的成本不对称。萨德反导系统（THAAD）1550万美元，库存360枚，交付周期53周；爱国者导弹系统（Patriot）390万美元，库存2330枚，交付周期42周。美国导弹的威力是巨大的，但是消耗也是迅速昂贵的，补充根本跟不上，防空导弹库存更已经告急。美国拖不起，不仅民意反战，武器供应也不支持长久的非对称战争。

但是伊朗派出的文官谈判团队，并不具备真正的决定权。伊朗政权决策核心已转向伊斯兰革命卫队三人组，他们从不出现在谈判桌前，但是对文官带回来的谈判结果拥有否决权。在美国没有答应所有条件之前，伊朗不会开放霍尔木兹海峡，因为控制油轮进出是伊朗唯一一张王牌。在伊朗没有臣服、让特朗普对内宣告胜利之前，美国也难以终止军事行动。

笔者认为，美伊冲突进入了下半场，猛烈而持续的军事攻击逐步过去，双方都打得筋疲力竭，但是还没有痛到必须马上退出战事。如此场景下，打打停停、谈谈打打的可能性较高。这意味着石油价格将大起大落，战事对全球经济的核心威胁完全没有消除，石油、天然气运输依旧受阻，能源危机、供应链危机还在蔓延，而全球资金成本也开始亮起红灯了。

本周关注：美国债市发展和美联储4月会议纪要。数据留意日本GDP及CPI、中国零售和英国CPI。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】