一场金融完美风暴是否正在酝酿

金融市场的交易员们早已习惯应对股票期权、指数期权和指数期货在每季度到期时的那段“魔鬼时刻”。监管机构也学会了与随之产生的市场动荡共存。但政策制定者如今却面临着另一种炼制多年的“魔药”，它可能远比以往那些更危险，也更难控制。

这个药的第一种成分是银行体系外金融中介业务（非银行金融中介）的爆炸式增长，其涵盖范围极广，如同一个由私人信贷基金、对冲基金、货币市场载体和保险关联架构构成的、不断扩张的金融宇宙。其中许多机构在运营上跟银行有部分相似之处，但在金融稳定监管方面却几乎不受约束。

第二种成分是主要经济体公共债务的持续攀升，加上地缘政治分裂和紧张局势加剧，使得政策容错空间微乎其微。

而“配方”的最后一部分则是2008年金融危机后颁布的监管改革陷入停滞——甚至在某些司法管辖区遭到彻底逆转。

在三十人小组（Group of Thirty）的最新报告中，我们阐明了这些要素如何形成了一种易燃混合物。虽然我们并不认为危机迫在眉睫——此类事件的爆发时机难以预料——但确实发现预警信号正在增多且采取预防行动的窗口期正在缩短。

这些压力在私人信贷领域最为明显，因为一些上市基金的零售赎回正在加速并引发了媒体关注。随着各类商业发展公司股价下跌，发起人正被要求出手去为其贷款工具托底。

虽说目前涉及的资金规模尚在可控范围内，且投资者群体足够多元化，足以消化过去过度扩张造成的损失。但正如我们从2021年Archegos（一家规模达100亿美元的家族办公室）和Greensill（一家因发放高风险贷款而倒闭的供应链金融公司）的崩盘中得知的那样，向银行体系的溢出是不可避免的。虽然部分贷款机构从这些事件中汲取了正确的教训，但显然也有人未能做到这一点，正如汽车零部件集团First Brands（其部分原因在于隐蔽在账本外的非银行融资）以及次级汽车贷款机构Tricolor的破产所示。

私募信贷的不透明性使情况雪上加霜。向监管机构和公众披露的此类贷款数据往往寥寥无几且质量低下。监管机构和市场经常在黑暗中摸索前行。

但更深层的脆弱性来自核心主权债券市场，这些市场最终给全球金融体系带来了更大也更具系统性的风险。该领域的债券发行及其被投资者吸收的规模已达到了惊人的水平。

2008~2021年间央行购债占到了七国集团（G7）主权债务增量的63%，但此后这一支撑不复存在。随着央行资产负债表的缩减和商业银行承压，消化日益积压之过剩债务的重任落在了行事反复无常的非银行贷款机构肩上。

这绝非纸上谈兵。过去十年间，对冲基金遭遇冲击、巨额追加保证金与抵押品催付，以及投资基金流动性短缺等情况已多次导致核心债券市场陷入瘫痪。2022年由英国前首相特拉斯提出的无资金支持减税预算案所引发的危机便是鲜明例证。为防止系统性崩溃，央行曾数次被迫通过大规模注入流动性进行干预。

但此类干预往往会引发严重的副作用，致使央行不愿再次出手。当通胀前景并不需要实施货币宽松时尤其如此。

那我们该如何应对？2008年以来在监管和监督方面取得的进展是切实但尚不完备的。当前最重要的任务是维持强有力的监管和严密监督。

这意味着不仅要对银行，还要对金融体系内其他具有系统重要性的部分进行压力测试以识别脆弱环节。另外还意味着要更好地利用数据，因为监管机构往往可以通过已经掌握的信息来揭示危险风险敞口，但各机构需要在跨职责和跨国界层面更好地共享信息。

在金融杠杆方面采取行动的理由则显而易见。没有任何正当理据允许对冲基金以自身资金200倍的规模进行交易或采用低至50个基点（有时甚至是负值）的押品折价率。应当设定最低保证金和折价率要求并加强而非放松监管。

此外，支撑美国国债市场——也是全球最具深度且系统重要性最高的国债市场——的基础设施急需被关注。尽管多年来一直呼吁建立更健全的交易和结算系统，但进展微乎其微。

我们必须清醒认识到，仅靠及时的预防性措施恐怕难以应对当前这个风险上升、去监管加剧与国际合作受限三者相结合的状况。金融监管机构必须为危机及补救措施做好规划而不能仅仅寄希望于防患于未然。

在此方面我们仍有理由保持审慎乐观。全球主要央行在多个危机时刻都展现出了相当强大的创造力。如果它们能预先为非银行机构设计流动性支持机制，那就更有可能提供有针对性的支持而非重蹈过去那种无尽式干预的覆辙。

此类机制必须附带严格的准入条件、审慎的定价以及明确的终止条款。在这方面英格兰银行的“非银行金融机构应急回购机制”提供了一个有用的范本。

但如果缺乏政治意愿（最好是各主要司法管辖区能够协同行动），否则这一切都无从谈起。这在如今这个碎片化的环境下或许像是痴人说梦。但它是打破繁荣与萧条的循环所需要付出的微小代价，更远低于抵御下一次金融风暴所需的支出。

（奥古斯丁·卡斯滕斯系墨西哥央行前行长、国际清算银行前总经理；斯廷·克莱森斯系耶鲁大学管理学院执行研究员；克拉斯·诺特曾任荷兰央行行长及金融稳定委员会主席，现为彼得森国际经济研究所杰出访问学者）