陶冬：韩国不会重蹈1997年金融危机覆辙

上周有两大事件，霍尔木兹海峡再起烽火，全球债市遭遇抛售。美伊互射导弹，能源价格应声反弹。各主要工业国债市疲弱，收益率曲线普遍上移。美股向好，但多数其他国家的股指辗转向下。美元指数在高位徘徊，油价涨、金银跌，大宗商品稳中有升。恐慌指数VIX在战争消息后一度攀升，但随即恢复平静。欧洲央行进入议息前的静默期。Hynix上市成功，SpaceX股价继续下探。

本周美债遭遇冷流，两年期国债收益率报4.21%，十年期4.55%，三十年期5.06%，均突破了警戒线。霍尔木兹海峡战火重开，原油价格再次上涨，令市场重新评估通货膨胀前景；同时美国政府对控制财政赤字不得要领，投资者担心美联储缩表的中期风险，资金流入债市明显放缓。

本栏数次提及，美伊战争的开战主导权在美国手上，谈判主导权在伊朗手上，搅局主导权在以色列手上。未来最可能是打打停停、边打边谈，油价据此而大幅波动，但未必出现极端场景。这使得美国通胀前景不明朗，让本来就透明度下降的美联储政策更难把控，增添了市场动荡的风险。

美联储主席沃什宣布了改造美联储的五个工作小组成员，每个小组三位共同牵头人中既有央行前高官，也有诺贝尔奖得主，还有学术界商界精英，可谓星光灿烂，凸显出沃什对重塑美联储的期许。五个小组分别聚焦生产力与就业、通胀架构、资产负债表政策、美联储沟通、数据框架。这不是架构的微调，而是将沃什对央行管制的独特理念转变成改造蓝图。

自从2012年离开美联储后，沃什便一直批评美联储过于依赖滞后指标，与现实世界脱节。他希望建立起能够迅速感受到实体经济第一线情况的数据体系；从供应端角度审视AI革命对经济与就业的影响；抛弃“菲利普曲线”中的就业-通胀关系，从全球供应链和财政现实出发重新探索经济部门间的互动关系；他削减央行的对外沟通，不愿因前瞻性预测而在政策制定中作茧自缚。

沃什被市场认定在通胀问题上态度鹰派。他将稳定物价当作现阶段美联储的政策重心，但目前通胀仍有很多不确定性，他自己也主张对通胀指标作技术处理。笔者认为，沃什最具鹰派的立场是对美联储作全面调整，从政策理念到方法论，从数据框架到沟通模式，我们将在不久的未来见到一个不一样的美联储，这对金融市场十分重要。

沃什在控制通胀上的几次表态，令市场产生了强烈的加息预期。笔者认为，美国劳工市场和整体经济表现，均处在不太冷也不太热的区间。通货膨胀有所升温，不过未来走势仍取决于能源价格何去何从。美伊冲突具有很大的不确定性，消费者的通胀预期也不清晰。这使得美联储需要根据最新情况作出判断，加息与否尚待观察。笔者对10月加息持怀疑态度。

韩国SK海力士在纳斯达克完成第二次上市，成功募资265亿美元，创下非美企业IPO的最大规模纪录，也名列全球历史上金额第二的IPO，一时间风光无限。海力士原属现代集团，一度濒于破产，被SK集团收购后也走得跌跌撞撞，直至存储芯片需求一飞冲天，海力士主打的HBM是全球存储芯片中的王者。

过去一年海力士韩国股价暴涨634%，连同一样做存储芯片的三星电子（涨367%），带动韩国股市一年内上涨了135%。不仅KOSPI指数在全球股票市场遥遥领先，韩国股民也获得巨大财富。在韩国手里没有海力士股票，都不好意思去相亲市场找女朋友。一夜暴富，也引爆了韩国全民杠杆炒股的狂潮。学生借学生贷炒股的比比皆是。

最近有文章担心韩国会重蹈1997年金融危机的覆辙。20世纪90年代韩国开放了资本项目，海外短期资本大量流入，各大财阀依靠美元短期负债高速扩张，形成高贸易逆差、高海外负债的局面。亚洲危机爆发后，外资撤离，韩元大幅贬值，外汇储备骤跌，大量韩企面临债务违约。韩国被迫向国际货币基金组织（IMF）申请583亿美元紧急救援，并接受了IMF严苛的紧缩计划，韩国经济崩溃。

笔者是当年危机的见证者，危机后韩国主街上几乎看不见车，各大商场一片惨淡，韩国国民自发捐出金银救国。今天的情况和彼时大不相同。当年狂热的借贷投资扩张，制造出巨大的贸易逆差和美元债务。如今韩国坐正AI产业链风口，贸易账户呈巨额顺差，外债不多，外汇储备是当年的14倍，韩国还有一定程度的资本管制。

韩国的风险，主要在于内债，在于严重的风险错配。股民以各种名义从银行借钱炒股，远超出自己正常收入所能承受的杠杆水平。一旦股市环境或信贷环境逆转，很容易发生踩踏现象。笔者认为存储半导体供不应求局面仍会继续，但半导体行业周期性特征很强，几年后估计会出现产能过剩，当下风险则主要来自市场的过度投机及潜在的连锁反应。

本周聚焦两点：1）沃什上任后首次国会听证，在他减少公众场合发声后，市场更加关注他说的每一句话。2）美国6月份CPI，预计从上期的4.2%回落至3.8%，但数字尚未反映最新的油价上升。美国零售数据和欧元区CPI也可适当关注。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】