一财社论：充分博弈让资本市场更健康

更有效的风险定价和资源优化配置是资本市场永恒的追求。

7月3日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司证券发行注册管理办法〉的决定（征求意见稿）》及相关配套规则公开征求意见的通知，围绕建立定向增发储架发行制度等六个方面进行修改。

这些修改内容大都是针对市场长期关注的问题和痛点展开，有助于提高资本市场制度包容性、适应性，进而增强国内资本市场竞争力和吸引力。长期以来，国内资本市场在资源的供需调节和匹配等方面相对刚性，导致供给冲击与需求冲击频繁。市场好的时候，投融资相对便利，而市场一旦走势疲弱，投融资就将面临政策性阻断可能（如暂停或收紧融资），这客观上带来了制度和政策的不连贯和不稳定性。

这次修改明确要建立再融资定向增发储架发行制度，即允许信息披露工作规范程度较高的上市公司申请竞价定增的，可采取一次注册、多次发行方式，将有助于引导上市公司理性融资、有需融资，使得上市定价从注册发行之时起就可以提供充分博弈的场景。储架发行制度的市场演进逻辑，不仅在于便利上市公司迅速抓住市场时机实施融资，而且也将有助于推动市场的充分博弈和风险资产的充分定价，在机制上缓解套利交易，减缓供给冲击与需求冲击的左右摇摆。

储架发行更适应双边市场特征，发行人可以“随行就市”，根据二级市场股价走势变化，选择不同时机，进行多次发行，以更市场化的发行方式，平滑供需冲击。

储架发行制度的有效落实，离不开小额快速再融资制度的优化。此次修改不仅大幅提高了融资上限，还将小额快速再融资由上市公司年度股东会授权修改为上市公司股东会授权，提高的不仅是再融资的效率和灵活性，也极大地降低了小额快速再融资的交易成本和流程成本。这为储架发行制度的有效落实，提供了微观决策机制的有效支撑。

与储架发行相比，实行统一的市价发行定价机制，则更能够推动真正根除定增折价套利，有助于在制度上保护中小投资者的合法权益。当前的定向增发，相对于市值往往不同程度存在折价交易现象，这种股票新增供给模式，尽管设定了相应的锁定限售期，但一定程度上不利于中小投资者和持有该证券的存量投资者。定增价格与市价的不统一，如同一种分割定价，影响市场判断的一致性。这次修改意见明确实行统一的市价发行定价机制，将有助于从制度和机制设计上强化发行定价的一致性逻辑，避免不同定价带来的套利交易。

修改意见明确募集资金投向主业等监管要求，无疑将在制度设计上抬高财务性融资成本，纠正融资乱象。长期以来，很多人将权益融资当作一个不需要偿本付息的低成本乃至无成本融资模式，这致使部分并没有主业支出需求的企业，也选择权益融资，然后将通过权益市场融到的资金，通过各种方式置于公司的银行理财账户等之下，或成为企业间委托贷款和拆借的资金来源。这不仅导致市场资源的低效使用，而且扭曲市场的风险定价，不利于市场资源的优化配置。

明确要求募集资金投向主业，将有助于扭转资本市场融资市的功能错位问题，抬高为融资而融资的成本和合规风险，真正助推资本市场将资源投入到主业扩展更需要的领域，使得权益融资真正成为直接价值创造的资源。

证监会此次完善上市公司再融资规则，为市场注入的是充分博弈的市场基因，真正为市场边际定价和市场不同偏好满足，提供制度性保障，让各种偏好都能在资本市场找到合适的交易对手，让供需双方的博弈从证券发行的一开始就置于充分博弈的场景中。这将有助于提高资本市场的风险识别、发现、定价和交易能力，而且更有助于推动资源的优化配置。

资本市场是不同偏好的供需主体的博弈场，市场的有效健康和发达程度，最终取决于市场博弈的充分程度，市场博弈越充分，各种市场偏好都能在市场博弈中找到合适的交易对手，市场才能将资源低成本地配置给更有效的使用者。

木受绳则直，金就砺则利。充分博弈是资本市场健康发展的重要保障，证监会对上市公司再融资规则进行的修改，将为市场提供充分博弈拓宽空间，而有效护航市场充分博弈需要的不仅是监管部门的制度激励和约束，同时还需要更大的市场自律自治空间，唯有将市场的内生激励约束在可行空间和有效的内生自律自治方面匹配充分，市场才能真正有序成长，再融资自由才能有规可循、可行可信。