陶冬：SpaceX“市梦率”直面市场检验

记忆半导体股价崩了，SpaceX投资者乐极生悲，美伊协议签后又见兵戎，美国通胀攀上三年高点，韩股暴涨暴跌，美欧日央行重申鹰派立场，英国首相斯塔默黯然下台。全球市场动荡，纳斯达克连挫五日，全球股市升跌参半。最引人注目的自然是上周AI交易明显退潮，投资者重新评估AI基建能否兑现回报预期、半导体涨价是否推动更大范围的通胀。OpenAI被传延迟上市。

全球债市从“沃什震撼弹”中恢复，美债反弹，全球债市收益率向下。资金继续流向美元区，美元指数攀升，欧元、澳元接力下挫，日元对美元一度贴近162。原油价格回到美伊战前水平，大宗商品价格下跌，黄金下跌，白银暴跌。

SpaceX完成了人类历史上最大的IPO，成功集资750亿美元；未几又发行公司债，再融资250亿美元。接着SpaceX的资产价格就开启了一轮下跌，股价回到上市首日的水平，十年期公司债与同期国债之间的信用风险利差扩大0.2个百分点。IPO上市后股价回落并不罕见，但刚IPO就接着发债，就令市场感到不安了。

从任何意义上看，这都是一个不寻常的资本市场操作。SpaceX是以97倍市销率（PS）的估值上市的，正常公司以20倍市盈率（PE）估值区间上市，科技公司以10倍PS区间上市亦不罕见，但是97倍PS就十分夸张了。而且这次募资刻意以散户为主，大家冲着马斯克而来，相信他本人可以再创特斯拉奇迹。马斯克造的火箭还没有冲到火星，估值已经冲出地球了。

SpaceX包括星链、AI和火箭三块业务，赚钱的只有星链一块。本质上讲，这是一家手机电信公司，只是信号传导方式不同，但是其估值与Verizon、中国移动相比却有天壤之别。市场相信它是一家以火箭为载体的数据垂直产业链，相信它的未来。

马斯克卖的是梦，SpaceX的“市梦率”需要十年才能证伪，而一般公司的市盈率半年即可判断真假。由于估值体系的彻底错位，SpaceX的集资成本超低，股票超贵。果不其然，股票流通后数日，SpaceX收购了人工智能编码代理Cursor的运营商Anysphere，100%换股，无需支付现金。以目前的估值水平，SpaceX有能力通过股票收购买下其上下游生态圈，并涉足其他行业。

除了估值水平脱离现行参照框架，SpaceX的另外一个特点是模糊了私人企业与国家战略之间的边界。它既是私企，以赚钱为目的，又体现出国家战略的价值。SpaceX在火箭发射上的技术，远超过NASA（美国航空航天局），也超过世界其他国家。SpaceX在星空探索领域，代表着美国国家利益和战略价值，在一个全新领域中充当规则制定者的角色。

日本首相高市早苗上周宣布了14年370万亿日元的庞大投资计划，这是日本历史上规模最庞大、跨时最长远的投资，试图通过官民协同投资，涵盖17个产业的战略发展，包括人工智能和半导体产业。高市否认日本经济缺乏动力是因为人口老化、科研不足或效率低下，直指目前最大的问题是国内投资不足。

这份投资计划尚有许多细节并未清晰，私人企业如何响应政府号召，投资于迅速发展的科技行业仍是未知数。但是计划仍清晰无误地显示出，日本已经从通缩心态中走出，起码从政府层面希望通过增加投资来制造可持续的内需增长，产业政策也回到当年政府指导投资方向、分配资金资源的路径。笔者认为，这是日本经济政策制定的一个重大分水岭。

面对政府重回财政刺激，日本债券市场波动不大。一则，前一段时间日债对央行加息和政府增加财政支出已经作出相当的反应；二则，日本债市以本土资金为主，价格波动相对较小。公平地说，日本财政赤字和GDP比率连年下降，财政状况有所改善，不过2025财年政府债务余额突破1343万亿日元，政府债规模与GDP之比仍达211%，高居发达国家之首，远超IMF 120%的债务红线标准。

为什么日本债务长期高企，债市却没有崩溃？

首先，日本国债是被日本人买下的，93%由国内机构投资者持有。日本国债的购债主体，主要是日本商业银行、保险公司、年金机构等，他们管理的是日本企业和个人资金。日本社会储蓄率高，民间高储蓄为政府财政赤字提供了资金源泉，政府将资金用于社会保障和公共事业，形成封闭的资金回路，结构稳定。

其次，日本银行的无限兜底，给了日本政府花钱的底气。日本央行开启QE模式后，便成为日本国债的最大买家，它持有了近半数的日本国债总发行量。其中收益率曲线管理的主打品种十年期国债，日银持有量甚至一度超过十年期总量的八成。日本银行有无限的货币发行权，只要它愿意为政府买单，理论上日本政府是不会破产的。

笔者暂时看不到日本政府破产、日本国债市场崩盘的可能。高市政府此时推动国内投资，一方面彻底封死通缩路径，另一方面打造新的产业和增长源泉。反而，通货膨胀（包括资产通胀）可能是必须直面的风险。另外日元汇率持续贬值，也给了海外资金廉价购买日本资产的机会。

本周数据焦点是美国就业数据，笔者估计有可能突破20万，加大10月加息的可能。欧元区HICP通胀预计回落至2.9%，但仍未摆脱加息警戒区。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】